... ένα από τα μεγαλύτερα κρατικά ταμεία, έχουν πρόσφατα μετακινηθεί προς αυτή την κατεύθυνση. Ωστόσο, υπάρχει κίνδυνος ότι κάποιοι επενδυτές μπορεί να μη δώσουν ιδιαίτερη προσοχή στον σκοπό του δείκτη αναφοράς.
Ο δείκτης αναφοράς υπάρχει για να αντιπροσωπεύει τις απόψεις του μέσου επενδυτή. Για πολλούς επενδυτές –και για όσους αναγνωρίζουν την σχετική τους έλλειψη εξειδίκευσης και για όσους δεν την αναγνωρίζουν- ο δείκτης αναφοράς αποτελεί μία καλή κατευθυντήρια γραμμή. Αυτό αποτελεί συνέπεια της αποδοτικής υπόθεσης αγοράς (EMH), για παράδειγμα.
Σίγουρα, οι θεωρητικοί που υποστηρίζουν την EMH, αποκλείουν εν ριπή οφθαλμού την πιθανότητα να ηττηθεί ένας δείκτης αναφοράς: Δεν θα έπρεπε να ήταν τόσο δύσκολο να καταλάβουμε ότι κατά τη διάρκεια της πιστωτικής έκρηξης μεταξύ 2003-2007, ότι οι χώρες με υψηλό εξωτερικό χρέος –ιδιαίτερα στην Ευρώπη- δεν πλήρωναν αρκετά υψηλές αποδόσεις ώστε να αντισταθμιστεί ο κίνδυνος. Ή, για να το πούμε αλλιώς, ορισμένα από αυτά τα βαθιά μειωμένα ομόλογα των ίδιων αυτών χωρών, θα ήταν καλές αγορές στις αρχές του 2012.
Παρ’ όλα αυτά, οι περισσότεροι επενδυτές πετυχαίνουν πολύ περισσότερα μέσω μίας πιο παθητικής επενδυτικής στρατηγικής, ιδίως δεδομένων του υψηλού κόστους διαχείρισης και του υπερβολικού κύκλου εργασιών για ενεργά διαχειριζόμενα κεφάλαια. Ένας δείκτης αναφοράς δίνει αυτή τη δυνατότητα σε όσους δεν πιστεύουν ότι μπορούν να νικούν συστηματικά το μέσο επενδυτή, και παρέχει ένα αντικειμενικό κριτήριο σύμφωνα με το οποίο οι επενδυτές μπορούν να κρίνουν τις επιδόσεις των διαχειριστών ενεργών χαρτοφυλακίων, οι οποίοι υποστηρίζουν ότι μπορούν. Επιπλέον, οι ίδιοι συντελεστές στάθμισης που χρησιμοποιούνται στον δείκτη, μπορούν να χρησιμοποιηθούν για τον υπολογισμό του μέσου όρου επιτοκίου ή του περιθωρίου (spread) στην αγορά, και να χρησιμεύσουν ως δείκτης της τάσης των επενδυτών για ρίσκο.
Τέλος, ένας δείκτης αναφοράς βοηθά τους ενεργούς επενδυτές να αναπτύξουν μία σκόπιμη στρατηγική ώστε να απομακρυνθούν από τις απόψεις του μέσου επενδυτή, όταν πιστεύουν ότι οι απόψεις αυτές είναι λανθασμένες. Μπορεί να πιστεύουν ότι ο μέσος επενδυτής υποτιμά τον κίνδυνο γενικότερα, ή ότι υποτιμά το μειονέκτημα σε χώρες που έχουν κάποιο ιδιαίτερο χαρακτηριστικό. Για παράδειγμα, μπορεί να καταλήξουν ότι μία χώρα έχει πάρα πολύ βραχυπρόθεσμο χρέος, συναλλάγματος ή τραπεζικού δανεισμού, ανεπαρκή αποθέματα ή ταμειακή αποταμίευση.
Για κάθε έναν από αυτούς τους σκοπούς που εξυπηρετεί ένας δείκτης αναφοράς, ο σωστός τρόπος για τη στάθμιση διαφορετικών χωρών είναι με βάση την κεφαλαιοποίηση, και όχι το ΑΕΠ. Ο κάτοχος του δείκτη πρέπει να κρίνει ποιες χώρες και ποια ομόλογα είναι στην «αγορά» -δηλαδή, είναι πλήρως επενδύσιμα· αλλά αυτό ισχύει άσχετα με το πώς σταθμίζονται οι χώρες.
Η λογική πίσω από την απομάκρυνση από τους παραδοσιακούς δείκτες ομολόγων είναι ότι, εξ’ ορισμού, δίνουν πολύ βάρος σε χώρες με υψηλό χρέος, ορισμένες εκ των οποίων ενδέχεται να είναι υπερχρεωμένες με κίνδυνο αθέτησης. Εκ πρώτης όψεως, η λογική αυτή φαίνεται ακαταμάχητη. Αλλά, θεωρητικά, αν η αγορά λειτουργεί καλά, θα πρέπει να έχουν υπολογιστεί τα υψηλά επίπεδα χρέους: τέτοιου είδους χώρες θα πρέπει να καταβάλουν υψηλότερα επιτόκια για να αντισταθμίσουν τον αυξημένο κίνδυνο, εκτός αν υπάρχει κάποιος ειδικός λόγος για τον οποίο πιστεύουν ότι μπορούν να αντισταθμίσουν εύκολα το χρέος τους.
Ένας επενδυτής που πιστεύει ότι οι χώρες με υψηλή αναλογία χρέους/ΑΕΠ είναι πιο επικίνδυνες από ότι συνειδητοποιεί ο μέσος επενδυτής, είναι πιθανότερο να σκεφτεί τη στρατηγική του πλαισιωμένη ρητά μέσω συντελεστών χρέους/ΑΕΠ, αντί να την σκεφτεί ως μεταβολή από έναν δείκτη αγοραίας κεφαλαιοποίησης προς δείκτη ΑΕΠ. Επιπλέον, το πώς πλαισιώνεται η στρατηγική μπορεί να βοηθήσει τους επενδυτές να αναγνωρίσουν ότι μπορεί να θέλουν να την τροποποιήσουν (για παράδειγμα, εάν το χρέος μιας χώρας είναι ασυνήθιστα μικρό ή έχει μεγάλη διάρκεια ισχύος).
Βέβαια, ο κίνδυνος αθέτησης μεταξύ ορισμένων υπερχρεωμένων χωρών, όπως η Ελλάδα, κατέληξε να είναι μεγαλύτερος από ό,τι αναμενόταν. Αλλά υπάρχει πάντα ο κίνδυνος να πολεμήσει κανείς στον τελευταίο πόλεμο. Πολλές σημαντικές μεσαίου εισοδήματος χώρες, έχουν καταβάλλει αρκετό κομμάτι του χρέους τους την τελευταία δεκαετία, επιτυγχάνοντας αναλογίες χρέους πολύ χαμηλότερες από αυτές των προηγμένων οικονομιών.
Σε αυτό το σημείο αξίζει να σταθούμε περισσότερο. Όπως δείχνει το παρακάτω διάγραμμα, οι μεγάλες αναδυόμενες αγορές έχουν σχετικά χαμηλό χρέος (η πρώτη μπάρα για κάθε χώρα) σε σχέση με το ΑΕΠ (η δεύτερη μπάρα). Το δημόσιο χρέος της Ρωσίας, για παράδειγμα, είναι τώρα κάτω από το 7% του ΑΕΠ.
[Για μεγάλη ανάλυση του διαγράμματος, κάντε κλικ εδώ.]
Ως εκ τούτου, η προσφορά ομολόγων αυτών των χωρών είναι περιορισμένη. Αν οι διεθνείς επενδυτές στραφούν από επενδύσεις με βάση τη χρηματιστηριακή αξία σε επενδύσεις σταθμισμένες με βάση το ΑΕΠ, η υψηλή ζήτηση για τα ομόλογα των χωρών αυτών μπορεί να οδηγήσει τα επιτόκιά τους σε αφύσικα χαμηλά επίπεδα, ξεκινώντας νέους χρηματοπιστωτικούς κύκλους άνθησης-ύφεσης στις οικονομίες τους.
Επιπλέον, πολλές χώρες με αναδυόμενες αγορές έχουν καταβάλει χρέος σε δολάρια ή άλλα ξένα νομίσματα, ενώ συνεχίζουν να δανείζονται σε τοπικό νόμισμα. Σχετικά μεγάλες χώρες, όπως η Ταϊλάνδη, η Μαλαισία, η Βραζιλία, και η Νότια Αφρική, έχουν ελάχιστο εναπομένον χρέος σε δολάρια -3% ή λιγότερο του ΑΕΠ (το σκοτεινό κομμάτι στο κάτω μέρος κάθε πρώτης μπάρας). Αν ένα διεθνές ομόλογο αναφοράς περιοριστεί σε χρέος σε δολάρια, οι συντελεστές στάθμισης ΑΕΠ θα μπορούσαν να συνεπάγονται μια σοβαρή ανισορροπία μεταξύ της ζήτησης των ομολόγων αυτών των χωρών από επενδυτές και των μικρών ποσοτήτων που είναι διαθέσιμες.
Κατά συνέπεια, το χρέος σε τοπικό νόμισμα πρέπει να συμπεριλαμβάνεται στους δείκτες. Όμως, σε αυτή την περίπτωση, μία ανακατανομή των χαρτοφυλακίων μακριά από τους παραδοσιακούς δείκτες αναφοράς, όπως του δείκτη αναδυόμενων αγορών, θα σήμαινε μία μεγάλη στροφή από τον απλό πιστωτικό κίνδυνο προς τον συναλλαγματικό. Είναι αλήθεια ότι η ικανότητα των αναδυόμενων οικονομιών της αγοράς να προσελκύουν επενδύσεις στα τοπικά τους νομίσματα, αντιπροσωπεύει μία σημαντική ενίσχυση του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος (σε σχέση με την αναντιστοιχία νομισμάτων και τα τρωτά σημεία του ισολογισμού της δεκαετίας του 1990). Παρ’ όλα αυτά, οι επενδυτές που μεταβαίνουν από τον έναν «δείκτη» στον άλλο, πρέπει να γνωρίζουν τον βαθμό στον οποίο η μείωση του κινδύνου αθέτησης έρχεται εις βάρος της αυξημένης έκθεσης στον συναλλαγματικό κίνδυνο.
Εν ολίγοις, δεν είναι διόλου τρελό για έναν επενδυτή να απομακρυνθεί από τον παραδοσιακό δείκτη κεφαλαιοποίησης της αγοράς, δίνοντας μεγαλύτερη βαρύτητα σε χώρες με χαμηλές αναλογίες χρέους προς ΑΕΠ και λιγότερη βαρύτητα σε χώρες με υψηλό χρέος/ΑΕΠ. Ωστόσο, ο δείκτης με βάση το ΑΕΠ δεν πρέπει να συγχέεται με έναν ουδέτερο δείκτη αναφοράς.
Ο δείκτης αναφοράς υπάρχει για να αντιπροσωπεύει τις απόψεις του μέσου επενδυτή. Για πολλούς επενδυτές –και για όσους αναγνωρίζουν την σχετική τους έλλειψη εξειδίκευσης και για όσους δεν την αναγνωρίζουν- ο δείκτης αναφοράς αποτελεί μία καλή κατευθυντήρια γραμμή. Αυτό αποτελεί συνέπεια της αποδοτικής υπόθεσης αγοράς (EMH), για παράδειγμα.
Σίγουρα, οι θεωρητικοί που υποστηρίζουν την EMH, αποκλείουν εν ριπή οφθαλμού την πιθανότητα να ηττηθεί ένας δείκτης αναφοράς: Δεν θα έπρεπε να ήταν τόσο δύσκολο να καταλάβουμε ότι κατά τη διάρκεια της πιστωτικής έκρηξης μεταξύ 2003-2007, ότι οι χώρες με υψηλό εξωτερικό χρέος –ιδιαίτερα στην Ευρώπη- δεν πλήρωναν αρκετά υψηλές αποδόσεις ώστε να αντισταθμιστεί ο κίνδυνος. Ή, για να το πούμε αλλιώς, ορισμένα από αυτά τα βαθιά μειωμένα ομόλογα των ίδιων αυτών χωρών, θα ήταν καλές αγορές στις αρχές του 2012.
Παρ’ όλα αυτά, οι περισσότεροι επενδυτές πετυχαίνουν πολύ περισσότερα μέσω μίας πιο παθητικής επενδυτικής στρατηγικής, ιδίως δεδομένων του υψηλού κόστους διαχείρισης και του υπερβολικού κύκλου εργασιών για ενεργά διαχειριζόμενα κεφάλαια. Ένας δείκτης αναφοράς δίνει αυτή τη δυνατότητα σε όσους δεν πιστεύουν ότι μπορούν να νικούν συστηματικά το μέσο επενδυτή, και παρέχει ένα αντικειμενικό κριτήριο σύμφωνα με το οποίο οι επενδυτές μπορούν να κρίνουν τις επιδόσεις των διαχειριστών ενεργών χαρτοφυλακίων, οι οποίοι υποστηρίζουν ότι μπορούν. Επιπλέον, οι ίδιοι συντελεστές στάθμισης που χρησιμοποιούνται στον δείκτη, μπορούν να χρησιμοποιηθούν για τον υπολογισμό του μέσου όρου επιτοκίου ή του περιθωρίου (spread) στην αγορά, και να χρησιμεύσουν ως δείκτης της τάσης των επενδυτών για ρίσκο.
Τέλος, ένας δείκτης αναφοράς βοηθά τους ενεργούς επενδυτές να αναπτύξουν μία σκόπιμη στρατηγική ώστε να απομακρυνθούν από τις απόψεις του μέσου επενδυτή, όταν πιστεύουν ότι οι απόψεις αυτές είναι λανθασμένες. Μπορεί να πιστεύουν ότι ο μέσος επενδυτής υποτιμά τον κίνδυνο γενικότερα, ή ότι υποτιμά το μειονέκτημα σε χώρες που έχουν κάποιο ιδιαίτερο χαρακτηριστικό. Για παράδειγμα, μπορεί να καταλήξουν ότι μία χώρα έχει πάρα πολύ βραχυπρόθεσμο χρέος, συναλλάγματος ή τραπεζικού δανεισμού, ανεπαρκή αποθέματα ή ταμειακή αποταμίευση.
Για κάθε έναν από αυτούς τους σκοπούς που εξυπηρετεί ένας δείκτης αναφοράς, ο σωστός τρόπος για τη στάθμιση διαφορετικών χωρών είναι με βάση την κεφαλαιοποίηση, και όχι το ΑΕΠ. Ο κάτοχος του δείκτη πρέπει να κρίνει ποιες χώρες και ποια ομόλογα είναι στην «αγορά» -δηλαδή, είναι πλήρως επενδύσιμα· αλλά αυτό ισχύει άσχετα με το πώς σταθμίζονται οι χώρες.
Η λογική πίσω από την απομάκρυνση από τους παραδοσιακούς δείκτες ομολόγων είναι ότι, εξ’ ορισμού, δίνουν πολύ βάρος σε χώρες με υψηλό χρέος, ορισμένες εκ των οποίων ενδέχεται να είναι υπερχρεωμένες με κίνδυνο αθέτησης. Εκ πρώτης όψεως, η λογική αυτή φαίνεται ακαταμάχητη. Αλλά, θεωρητικά, αν η αγορά λειτουργεί καλά, θα πρέπει να έχουν υπολογιστεί τα υψηλά επίπεδα χρέους: τέτοιου είδους χώρες θα πρέπει να καταβάλουν υψηλότερα επιτόκια για να αντισταθμίσουν τον αυξημένο κίνδυνο, εκτός αν υπάρχει κάποιος ειδικός λόγος για τον οποίο πιστεύουν ότι μπορούν να αντισταθμίσουν εύκολα το χρέος τους.
Ένας επενδυτής που πιστεύει ότι οι χώρες με υψηλή αναλογία χρέους/ΑΕΠ είναι πιο επικίνδυνες από ότι συνειδητοποιεί ο μέσος επενδυτής, είναι πιθανότερο να σκεφτεί τη στρατηγική του πλαισιωμένη ρητά μέσω συντελεστών χρέους/ΑΕΠ, αντί να την σκεφτεί ως μεταβολή από έναν δείκτη αγοραίας κεφαλαιοποίησης προς δείκτη ΑΕΠ. Επιπλέον, το πώς πλαισιώνεται η στρατηγική μπορεί να βοηθήσει τους επενδυτές να αναγνωρίσουν ότι μπορεί να θέλουν να την τροποποιήσουν (για παράδειγμα, εάν το χρέος μιας χώρας είναι ασυνήθιστα μικρό ή έχει μεγάλη διάρκεια ισχύος).
Βέβαια, ο κίνδυνος αθέτησης μεταξύ ορισμένων υπερχρεωμένων χωρών, όπως η Ελλάδα, κατέληξε να είναι μεγαλύτερος από ό,τι αναμενόταν. Αλλά υπάρχει πάντα ο κίνδυνος να πολεμήσει κανείς στον τελευταίο πόλεμο. Πολλές σημαντικές μεσαίου εισοδήματος χώρες, έχουν καταβάλλει αρκετό κομμάτι του χρέους τους την τελευταία δεκαετία, επιτυγχάνοντας αναλογίες χρέους πολύ χαμηλότερες από αυτές των προηγμένων οικονομιών.
Σε αυτό το σημείο αξίζει να σταθούμε περισσότερο. Όπως δείχνει το παρακάτω διάγραμμα, οι μεγάλες αναδυόμενες αγορές έχουν σχετικά χαμηλό χρέος (η πρώτη μπάρα για κάθε χώρα) σε σχέση με το ΑΕΠ (η δεύτερη μπάρα). Το δημόσιο χρέος της Ρωσίας, για παράδειγμα, είναι τώρα κάτω από το 7% του ΑΕΠ.
[Για μεγάλη ανάλυση του διαγράμματος, κάντε κλικ εδώ.]
Ως εκ τούτου, η προσφορά ομολόγων αυτών των χωρών είναι περιορισμένη. Αν οι διεθνείς επενδυτές στραφούν από επενδύσεις με βάση τη χρηματιστηριακή αξία σε επενδύσεις σταθμισμένες με βάση το ΑΕΠ, η υψηλή ζήτηση για τα ομόλογα των χωρών αυτών μπορεί να οδηγήσει τα επιτόκιά τους σε αφύσικα χαμηλά επίπεδα, ξεκινώντας νέους χρηματοπιστωτικούς κύκλους άνθησης-ύφεσης στις οικονομίες τους.
Επιπλέον, πολλές χώρες με αναδυόμενες αγορές έχουν καταβάλει χρέος σε δολάρια ή άλλα ξένα νομίσματα, ενώ συνεχίζουν να δανείζονται σε τοπικό νόμισμα. Σχετικά μεγάλες χώρες, όπως η Ταϊλάνδη, η Μαλαισία, η Βραζιλία, και η Νότια Αφρική, έχουν ελάχιστο εναπομένον χρέος σε δολάρια -3% ή λιγότερο του ΑΕΠ (το σκοτεινό κομμάτι στο κάτω μέρος κάθε πρώτης μπάρας). Αν ένα διεθνές ομόλογο αναφοράς περιοριστεί σε χρέος σε δολάρια, οι συντελεστές στάθμισης ΑΕΠ θα μπορούσαν να συνεπάγονται μια σοβαρή ανισορροπία μεταξύ της ζήτησης των ομολόγων αυτών των χωρών από επενδυτές και των μικρών ποσοτήτων που είναι διαθέσιμες.
Κατά συνέπεια, το χρέος σε τοπικό νόμισμα πρέπει να συμπεριλαμβάνεται στους δείκτες. Όμως, σε αυτή την περίπτωση, μία ανακατανομή των χαρτοφυλακίων μακριά από τους παραδοσιακούς δείκτες αναφοράς, όπως του δείκτη αναδυόμενων αγορών, θα σήμαινε μία μεγάλη στροφή από τον απλό πιστωτικό κίνδυνο προς τον συναλλαγματικό. Είναι αλήθεια ότι η ικανότητα των αναδυόμενων οικονομιών της αγοράς να προσελκύουν επενδύσεις στα τοπικά τους νομίσματα, αντιπροσωπεύει μία σημαντική ενίσχυση του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος (σε σχέση με την αναντιστοιχία νομισμάτων και τα τρωτά σημεία του ισολογισμού της δεκαετίας του 1990). Παρ’ όλα αυτά, οι επενδυτές που μεταβαίνουν από τον έναν «δείκτη» στον άλλο, πρέπει να γνωρίζουν τον βαθμό στον οποίο η μείωση του κινδύνου αθέτησης έρχεται εις βάρος της αυξημένης έκθεσης στον συναλλαγματικό κίνδυνο.
Εν ολίγοις, δεν είναι διόλου τρελό για έναν επενδυτή να απομακρυνθεί από τον παραδοσιακό δείκτη κεφαλαιοποίησης της αγοράς, δίνοντας μεγαλύτερη βαρύτητα σε χώρες με χαμηλές αναλογίες χρέους προς ΑΕΠ και λιγότερη βαρύτητα σε χώρες με υψηλό χρέος/ΑΕΠ. Ωστόσο, ο δείκτης με βάση το ΑΕΠ δεν πρέπει να συγχέεται με έναν ουδέτερο δείκτη αναφοράς.
.jpg)
0 comments:
Δημοσίευση σχολίου